配资网站大全 西安奕材IPO：当“饱和叙事”撞上库存与口径的现实 当“技术叙事”遇上会计边界

发布日期：2025-08-15 23:34    点击次数：66

在科创板闯关的路上，真正考验企业的，往往不是“故事”的华丽程度配资网站大全，而是能否经得起监管层“毫厘必较”的追问。

西安奕斯伟材料科技股份有限公司(下称“西安奕材”)在收到上交所2025年4月4日下发的第二轮审核问询后，拿出了一份篇幅可观的回复。

但在这份回复里，最“刺眼”的并非漂亮的战略叙事，而是与募投进度、订单口径、在建工程、以及一笔颇具争议的设备资产“换股”与采购所交织出的结构性紧张。

01  需求错配与披露矛盾

西安奕材拟通过本次IPO募集约49亿元资金，用于“西安奕斯伟硅产业基地二期项目”扩充产能，将12英寸硅片月产能从65万片提升至120万片。

这一近乎翻倍的扩产计划，建立在公司近年来产能利用率稳步提升的基础上：报告期各年产能利用率从2021年的78.15%攀升至2024年前三季度的91.07%。

2023年以来，全球半导体景气度放缓，大硅片市场复苏不及预期。国内主要竞品沪硅产业2024年业绩快报显示，由于平均售价下滑等因素，当年营业利润和相关财务指标同比大幅下滑，扣非后净利润为-12.43亿元。

换言之，行业龙头在2024年重回亏损。而西安奕材同期却实现了43.9%的营收高增长(21.21亿元，对比上年14.74亿元)。

西安奕材在招股书中强调自身市场开拓顺利：截至2024年底累计已有144家客户通过验证，上百款产品实现量产，客户覆盖国内主要晶圆厂并持续导入海外客户。

据称公司“订单覆盖率约200%”，对产能扩张和消化的节奏把控能力较强。

然而如此乐观的表述却缺乏硬数据支撑，而且与行业环境存在错位。

一方面，公司2024年末在手订单据称足以覆盖当期发出商品和库存商品余额——这意味着短期订单饱满，无积压库存风险。

但另一方面，大硅片下游客户的采购策略并非完全由需求驱动，还受制于与传统供应商签订的长期协议等因素。

“最低采购量”合同的挤出效应使得新进入者即便有产能也难以完全转换为有效订单。公司自己也承认，由于下游晶圆厂放缓采购叠加国际巨头的挤压，报告期内高附加值产品放量受限，产品综合售价低于同业，增量销量并未充分转化为收入释放。

换言之，订单覆盖率200%的说法很可能基于理想化的潜在需求，而非切实落地的有效订单。

这一点在监管问询中也得到体现：上交所紧盯公司“预计实现盈利时间”等前瞻信息，要求其补充披露盈利时点敏感性分析。若订单转化不及预期，盈利时点无疑将后延。

大规模扩产计划背后潜藏的另一隐忧是市场供过于求下的价格下跌压力。资料显示，12英寸硅片生产线单位产能投资强度仅次于晶圆厂本身，固定成本庞大。西安奕材报告期内固定成本随产能爬坡“脉冲式”上升，2024年光折旧摊销就高达9.31亿元。

然而市场并未给予相应的价格回报——公司产品平均单价从2022年的438.46元降至2024年的337.49元，三年降幅近30%。这表明行业已出现显著的价格战苗头，新增产能面临以价换量的局面。

沪硅产业等竞争对手同样计划扩产，而全球前五大硅片厂商依靠长期协议稳固份额，新晋者为抢占市场不惜低价切入。

结果便是西安奕材出现了“增收不增利”的典型症状。

02  研发投入高企的有效性与资本化倾向

西安奕材近年不断加码研发，报告期内研发费用从2022年的1.46亿元增至2024年的2.59亿元，三年累计研发投入达5.76亿元，占同期营收比例平均在12%左右。

这一研发强度符合科创板的要求标准(最近三年研发投入合计高于8000万元)。

公司也声称已形成了拉晶、成型、抛光、清洗、外延五大环节的核心技术体系，部分产品品质指标与全球前五大厂商相当。

然而，高投入是否真正带来高产出？公司研发管理和会计处理上是否存在“美化”业绩的倾向？仔细分析，能够发现一些值得警惕的异常与错位之处。

其一，研发队伍与投入产出的结构性错位。

截至2024年，公司研发人员共235人，占员工总数约12%。

乍看之下研发团队不小，但其中兼职研发人员高达120人，占据了一半以上，且主要集中在工艺开发部门，从事与生产密切相关的工作。

也就是说，公司将相当一部分生产技术人员计入了研发范畴。对此，西安奕材在问询回复中解释称，这是由于“统计口径”的差异所致，兼职研发人员服务于工艺改进需求。

然而，上交所进一步质疑了这些兼职研发人员研发工时波动较大、研发与非研发活动界限不清的问题，要求公司说明原因。

这一细节引人深思：如果统计口径合理，为何工时归集不明确？是否存在将部分生产或其他费用挂靠为研发费用、以提高研发占比的可能？抑或相反，将部分研发人员成本计入生产成本以实现研发费用“控盘”？

无论哪种情况，都反映出公司研发投入在人员组织和核算上存在一定模糊地带，给财务数据的一致性与可信度带来疑问。

其二，研发成果与技术升级的错配。尽管研发投入不菲，公司技术水平与国际巨头仍存在差距，尤其是在高端外延片领域公司直言“尚未涉及或产品仍待验证”。

公司披露已取得539项发明专利，某些存储用硅片技术接近全球前五水平，但针对3纳米GAA架构逻辑芯片、高带宽存储HBM芯片等前沿制程所需的更高性能硅片，公司产品尚未实现突破。

可以说，大量研发投入更多体现在数量指标(专利、人员)上，但在最关键的产品性能和高端领域突破上，成果与投入并不完全匹配。

03  关联交易与股权结构

招股书显示，IPO前公司第一大股东为奕斯伟集团，持股12.73%，但这远不足以单独控制公司。王东升等四名股东通过一致行动协议控制奕斯伟集团67.92%股权，进而合计控制西安奕材24.93%的股份，被认定为共同实际控制人。

这四人中，王东升持有奕明科技63%份额，后者又持有奕斯伟集团52.4%；其余米鹏、杨新元、刘还平分别在奕斯伟集团或奕明科技中持有不同比例股份。

同时，宁波奕芯作为战略投资者持有公司10%股权，并被认定与奕斯伟集团为一致行动人。表面上理清上述关系已经颇费周章，更何况还有另外两位关键人物并未纳入实控人范畴：公司董事、奕斯伟集团总经理王辉持有奕明科技9%份额，奕斯伟集团董事方向明持有其3.88%股份。

按理说，这两人与实控人阵营渊源颇深，但公司并未将其认定为一致行动人。

上交所因此质疑：王辉、方向明是否应被视作共同控制人？公司实控人及一致行动人的认定是否准确完整？更进一步，若将二人考虑在内，实控人阵营持股将超过30%，是否有规避全面要约收购义务之嫌？

这些追问揭示出公司控制权架构的脆弱性：股权分散且层层穿透，多数股东持股比例不高，依赖协议维系，一旦有人退出或协议失效，控制权稳定性将受到冲击。事实上，公司在招股书中也提示，发行后控股股东及一致行动人表决权将进一步被稀释，可能对控制权稳定产生不利影响。如此架构下，公司治理能否保持有效运转，令人生疑。

再看早期投资者的进退与利益安排。

这里不得不提到资本市场大佬、“超级牛散”刘益谦的身影。在奕斯伟集团设立初期，刘益谦曾以每股1元的价格入股，持有奕斯伟集团21.61%股权，一度是最大股东。

要知道王东升等核心发起人通过奕明科技持有的份额对应成本亦是1元/股，刘益谦等于是平价获得了巨额股权。

2024年7月，也就是IPO申报前夕，刘益谦及其控制的主体将所持奕斯伟集团全部股份转让给商业合伙伙伴徐宣斌实控的宁波盈泰泓。

表面上看，刘益谦退出了股东名单，但其实宁波盈泰泓的背后仍有刘益谦的深刻影响。

根据披露，刘益谦控制的国华人寿作为有限合伙人持有宁波盈泰泓85.71%的财产份额。换言之，刘益谦通过LP身份依然间接享有奕斯伟集团的经济利益。

更有甚者，国华人寿还是宁波奕芯、嘉兴隽望、宁波庄宣等三家有限合伙基金的出资大头(持有99%以上份额)，而这三家基金分别持有西安奕材发行前3.33%、4.03%股权。

尤其宁波奕芯作为一致行动人持有公司一成股份。合伙协议赋予国华人寿对宁波奕芯的投资决策一票否决权，并可更换嘉兴隽望的GP。

上交所敏锐地察觉到这一点，在问询中要求公司说明刘益谦及国华人寿与公司控制权体系之间是否存在一致行动关系，以及刘益谦在申报前放弃奕斯伟集团表决权的原因及合理性，是否与公司控制权条线、徐宣斌等存在其他利益安排。

监管此举，显然是担心发行人在实控权披露上避重就轻、未将事实上的影响人晒于阳光下。

此外，关联交易也是监管关注的重点之一。

招股书显示，报告期内公司与关联方发生的交易包括采购设备、租赁物业、股权收购等多种类型。其中比较引人注意的是向关联方采购晶体生长设备的事项：早年公司曾将拉晶设备业务装入控股子公司“奕斯伟设备”，后于2023年6月将其从合并报表中剥离，但剥离后公司仍向该关联方采购拉晶炉等关键设备。

2023年下半年，公司向奕斯伟设备采购额占当年五大工艺设备采购总额的18.28%。虽然公司声称交易价格公允，不存在利益输送，并解释相关设备企业因贸易摩擦导致订单落地不及预期。

但这一系列操作——先将设备业务从报表中剥离、再继续向其采购——难免给人留下关联交易调整报表、粉饰独立性的印象。

倘若关联方给予了特殊优惠或承担了部分成本，这对于发行人业绩的影响就值得玩味。此外，报告期内公司还发生过与股东相关的股权交易：例如吸收合并陕西集成电路基金持有的奕斯伟硅材料技术公司股权。

这种股东之间的资产腾挪是否充分披露交易定价的公允性？是否存在向国有股东利益倾斜照顾其退出的嫌疑？

上交所要求公司披露相关股东入股价格差异及其合理性，并明确说明是否存在异常定价或利益输送行为。显然，监管层对于公司股东进出及关联交易可能隐藏的输送利益持高度警惕态度。

宏大叙事与细节缝隙的对照，西安奕材的优势并不虚，在国产大尺寸硅片迭代的窗口期切入、与头部客户粘性增强、量价周期边际好转。

这些“确定性碎片”都有其现实基础。但与此同时，库存与减值的阴影、订单统计的口径争议、以及“意向订单估值—事后兑现”的巨大落差配资网站大全，又在提醒所有人：没有哪一家科创公司可以绕开“现金与里程碑”的双重考卷。

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